作者 | 观韬

流程编辑 | 小白



如果把天兆猪业看成一家生猪养殖企业,不到10亿的营收规模显然还是太小,逆天的净利润率也明显不可持续。


9月份,新希望集团董事长刘永好老板在记者见面会上表示:现在原种猪很多是靠进口,这种格局必须要改变,要有自己的种猪,必须“冲上去自己解决”,还要投入资金“组织相关人员做种猪”。



很显然刘总这句话是有语境的,断章取义、标题党都没有意义,就当是人家大佬开了个自己的小玩笑吧。


刘首富话音刚落,一家号称“2019年国内种猪销售排名第一”的公司,天兆猪业就向联交所递交了上市申请。



从字面意义上可以很清晰地看出,被天兆猪业甩在身后的,个顶个都是农牧行业的知名大佬,比如温氏股份、牧原股份。



啥?比温氏牧原还牛的企业?为啥没咋听说过?


那下面咱就一起来看看究竟是家什么样的公司。



一、目前尚未解决种猪国产化的困境


接刘老板的话茬,天兆猪业“自己冲上去”解决了种猪国产化的困境了吗?


1、现有原种猪来自加拿大和法国


根据已披露的公开资料,天兆猪业2004年成立,2016年11月在新三板挂牌,2019年4月在新三板摘牌。


公司目前实际控制人是余平和谭瑾夫妇。


2006年11月,天兆猪业控股股东重庆市天兆食品有限公司(以下简称“天兆食品”)和加拿大Fast公司签订技术许可协议,允许天兆食品在遵守协议的前提下,在中国境内排他性的使用Fast基因物质和Fast种猪。


2008年,天兆猪业一次性从加拿大Fast公司引进866头杜洛克、长白、大白核心群母猪,并同步引进加拿大核心群最优良公猪的冷冻精液。


2015年,由于Fast公司股东将公司出售,双方签订终止协议,同时约定Fast公司继续给天兆猪业提供两年服务。



2017年,与Fast公司约定的继续两年服务协议到期后,天兆猪业法国第一大育种公司AXIOM 签署千头优质法系种猪引进协议,并于2017年底成功引进975头优质法系种猪,附加为期10年的养殖合作协议。


2、核心竞争力是种猪养殖及选育技术


从加拿大和法国公司引进的种猪和种猪养殖体系,形成了天兆猪业的核心竞争力。

根据天兆猪业提交的申请上市资料,其已逐渐掌握了自有种猪遗传资源和养殖技术。



而天兆猪业先后无缝引进加拿大和法国种猪和种猪养殖体系这件事本身,干的就是“补充核心原种群”,说明天兆猪业对外国技术尚存在的径依赖。


同时,天兆猪业向联交所递交的上市资料里面也提出,未来仍计划自海外引进曾祖代核心群,以拓展产品种类。



很明显,从种猪的源头原种猪来看,天兆猪业并没有解决刘永好提出的种猪国产化困境。


当然,目前大家都在依赖进口,单纯苛责某一家企业是不道德的。



3、进口猪种肉料比低,是进口依赖关键


国外进口猪生长周期快,瘦肉率高、“料肉比”低,是导致原种猪进口依赖严重的根本原因。


单肉料比一条,进口猪就能把国产猪按在地上摩擦:进口猪种肉料约3:1,而国产原有猪种大约是6:1,在效率和利益的趋势下,养殖户自然选择进口猪种。


近些年,经常有人抱怨猪肉没猪肉味了,其实猪早不是你知道的那个猪了,咋还能吃出那个味儿来……



二、虽然是种猪销售头牌,但有偷换概念的意思


根据现代化生猪养殖的代次繁育关系,可以将猪分为原种猪(曾祖代)、纯种猪(祖代)、二元种猪(父母代)和肉猪(商品代)。

曾祖代种猪和祖代种猪,主要用于优良基因的选育和扩繁;


父母代种猪是两个不同品种的纯种猪杂交的种猪,用于继续繁殖商品代肉猪,业内统称二元猪;


商品代肉猪指二元种猪与其他品种的种猪杂交的生猪,育肥后用于食用,业内统称三元猪。

原种猪目前主要依赖进口。天兆猪业从事的就是用进口原种猪后,培育纯种母猪和二元母猪对外销售。


天兆猪业会从培育的纯种母猪和二元母猪挑选优质猪作为候选种猪,未被选为种猪或者作为种猪销售的候选种猪将作为商品猪销售。


所以市面上的商品猪一般都是三元猪,而天兆猪业的商品猪是纯种猪以及二元猪。


通过科学体系选择优质种猪育肥后作为种猪销售,不符合猪委托给代养户代育肥后,再收回后作为商品猪销售的标准。


这就是天兆猪业主要业务构成。


1、自封的“种猪销售第一名”称号,并不客观


说到这里,天兆猪业主营业务轮廓基本就很清晰了:种猪销售、商品猪销售。


2018年通过收购广安天兆食品有限公司(以下简称“广安天兆”)又进入屠宰及鲜肉销售领域,同时销售预混饲料以及向参股养殖公司提供养殖服务。


如下表:



2017至2019年,种猪及商品猪销售合计贡献了天兆猪业92.2%、76.7%、80.8%的收入。


其中商品猪销售收入连续三年排名第一,营收贡献均超过50%。


结合销量来看,商品猪销售更是近三年唯一销量营收齐增长的业务。



2019年商品猪销量21.43万头,是种猪销量的3.68倍。


2019年种猪收入虽有所增长,但5.82万头的种猪销量是低于2017年的7.09万头的——,这意味着部分种猪最终是按照商品猪的价格销售的。


不是说2019年种猪销售额全国第一吗?怎么还没有自己商品猪销售额高?


风云君认为天兆猪业使用的种猪销售额统计口径并不客观。


牧原股份、温氏股份等养猪大厂自然不会把种猪这样的核心命门交到别人手上,它们拥有完整的种猪繁殖体系,基本上每个养猪大厂的种猪都是自己养殖的。


这部分市场天兆猪业现在不会吃到,将来也大概率很难吃到。


用来排名的种猪销售额,是牧原、温氏在满足自身需要之外,再单独对外的销售额,所以天兆猪业仅以此来统计并不客观。


2019年,牧原股份生猪销售收入196.27亿元,温氏股份销售收入418.12亿元,天兆猪业规模跟他们相比尚不具备可比性。


2、自今年4月起暂停鲜肉销售业务


2020年一季度,由于屠宰场使用率下降到5%,营业额也降至历史低点,天兆猪业决定暂停鲜肉销售业务,并视情况决定是否在第四季度恢复鲜肉销售业务。



如恢复鲜肉销售业务,将投资700万元用于生产设施升级,并将屠宰量由13万头/年增加至30万头/年。


三、母猪即产能,商品猪养殖模式类似天邦股份两点式


目前,天兆猪业在全国拥有44座养殖场用以养殖,其中租赁养殖场24座,至2019年12月31日,最大产能约30万头。



2017至2019年,天兆猪业分别销售了23.81、22.47、27.74万头猪,逐渐逼近产能。


需要再次说明的是,这些养殖场仅负责种猪的养殖以及商品猪育肥环节之前的培育,可以在有限的场地里将公司产能发挥至极限。



截至2019年底,共有97家托养户为天兆猪业提供商品猪托养服务,户均托养规模2,000头左右。2017至2019年,每头猪平均托养费不超过200元。假设一头商品猪100公斤,每斤猪肉的托养费不超过一元钱。



2020年前四季度,受新冠肺炎影响,天兆猪业延长商品猪出栏时间,因而支付更多的托养费,期间每头猪的平均托养费用285.6元。


此外,天兆猪业还计划通过扩产及新建方式将后备母猪数量增加2.78万头,2019年底这一数据是1.81万头。



建设完成后,天兆猪业产能将增加44.48万头,达到74.48万头,较现有最大产能增加约126%。


从商品猪的养殖模式而言,天兆猪业的养殖模式与天邦股份的两点式养殖模式一致,都是将育肥阶段委托养殖户进行。


2019年,天邦股份销售生猪243.94万头,从规模来看,天兆猪业与天邦股份差距仍比较大。


但有意思的是,天邦股份2019年虽然实现了60亿的营收,但归母净利润只有1个亿;而天兆猪业2019年虽然收入不到8个亿,但净利润竟然接近5个亿!


简直吊炸天有没有?!


这样的盈利能力即使跟牧原股份和温氏股份相比,也是相当牛逼,2019年62%的归母净利率前无古人后无来者。



这又是怎么做到的呢?


四、惊人的62%归母净利率是咋来的


2019年,天兆猪业营业收入7.84亿元,归母净利润却有4.86亿元,归母净利率62%。


这使得当年利润表的每一个项目都值得重点关注,仔细研究。


使得天兆猪业2019年高达62%的净利率主要有三个原因,高达48.41%的毛利率,贡献了约当于营收18.55%的重估盈余,约当于总营收10.76%的投资收益。



1、重估盈余和投资收益


重估盈余主要由于天兆猪业执行香港会计准则将持有的种猪,正在培育的乳猪、保育猪、育肥猪以及后背母猪均按照公允价值进行计量,从而产生的收益。



2019年,由于猪肉价格大幅上涨,当年末生物性资产按照公允价值计量产生重估盈余1.45亿元。


由于猪肉价格上涨,天兆猪业参股的下游养猪企业效益也不差,当年合计确认0.84亿元投资收益。


重估盈余和投资收益都是猪肉飙涨导致的。


尤其是重估盈余,国内会计准则并不对生物性资产按照公允价值计量,也就是天兆猪业高净利率有一部分是因为沾了准则的光。


所以最有参考意义的还是毛利率。


2、种猪业务毛利率高,营收规模小是毛利率高于同行的原因


2017至2019年,天兆猪业毛利率一直高于牧原股份、温氏股份和天邦生物。


与牧原股份最接近,但仍要高出不少。2017至2019年毛利率分别较牧原股份多出6.40%、12.27%和11.36%。


这又是什么原因呢?



毛利率由单价和单位成本共同绝对,从销售单价来看,天兆猪业种猪和商品猪销售价格与行业平均值基本接近:





那是单位成本低?以毛利率最高的2019年为例,天兆猪业单头猪养殖成本是高于牧原股份的,而且每头猪多194.41元。


如下表(元:头)



首先是折旧和托养费,牧原股份自繁自养,所以天兆猪业和它比较时,要把折旧费和托养费加来。这样算下来,天兆猪业折旧费比牧原股份多64.33元。


这是牧原股份自繁自养的优势,但对天兆猪业这种产能受限明显且以种猪培育作为核心主业的企业而言,每头猪多出64块钱成本,就能在猪周期高点获取远超这个成本的收益也是值得的。


其次是饲料成本。天兆猪业的每头猪比牧原股份多出234.89元,但因为这个数据是全成本,可能包含部分饲料业务的成本,不够准确。


咱们换个角度分析,如下图:



天兆猪业商品猪业务全成本最高,种猪次之,商品猪(幼猪)最小。


从金额来看,牧原股份生猪业务全成本低于天兆猪业商品猪,高于种猪和商品猪(幼猪)。


过去三年,天兆猪业种猪业务毛利率分别为60.80%、54.30%及65.30%,这是天兆猪业综合毛利率高于牧原股份的主要原因。


种猪的全成本在在1,000元/头左右,但过去三年售价均超过2,500元/头。


虽然牧原股份也有种猪业务,但2019年2.17亿的收入仅占总收入的0.5%左右,远低于天兆猪业的26.5%。


五、新三板挂牌期间,设计无实际控制人架构或另有隐情?


从现有数据看,天兆猪业是家不错的企业,但这么好的企业新三板挂牌期间一度没有实际控制人,没人想要。


2016年11月,新三板挂牌时,天兆猪业控股股东为天兆食品。虽然当时天兆食品持有天兆猪业65.77%股权,但天兆猪业并不存在实际控制人。



原因嘛,公司是如此解释天兆食品为什么不存在实际控制人的:

从天兆猪业决策机制来说,股东会是公司决策最高机构。特别决议,应当由出席股东大会的股东所持表决权的2/3以上通过,而天兆食品仅持有天兆猪业65.77%的股权,离66.66%还差那么一丢丢。


从控股股东天兆食品的决策机制来说,董事会是其最高决策机构。虽然余平和谭瑾夫妇100%持股的天生物业当时持有天兆食品60.4%的股权,但是仅能控制天兆食品7名董事会席位中3位,而天兆食品董事会对公司事项做出决议至少需要5名及5名(即70%)以上董事通过。


天兆食品第三大股东Tianson Holdings Limited在公司董事会中拥有1个席位,持有天兆食品6.6%的股权,即谭瑾的叔叔谭国擎个人投资设立的全资子公司,未开展实质性业务。


虽然余平和谭瑾夫妇在天兆猪业的3名股东中都持有股份,而且基本都是第一大股东,但就是有本事让自己不是实际控制人。


直到2018年12月13日,天兆猪业新三板摘牌前夕,天兆猪业终于有了实际控制人。当然,只能是余平和谭瑾夫妇。


怎么取得的?


重新签订合资经营合同并改变董事会结构。



董事会人数不变,表决方式不变,但天生物业可以控制的董事由3名增加至4名。



同时,谭瑾的叔叔谭国擎指定谭瑾为其委派到天兆食品的董事。



就这样,余平和谭瑾夫妇拿下了天兆食品7名董事会席位中的5名,控制了天照食品的董事会,进而控制了天兆猪业,以如此高超的运作轻而易举的取得公司控制权。


此后,天兆猪业股权结构并未发生实质性改变,根据天兆猪业向联交所递交的最新资料,股权结构如下:



为什么这么廉价的控制权取得方式,新三板挂牌时不实施呢?


风云君认为,不是不想,而是不能。


新三板挂牌时,天生物业100%持股的另一公司广安天兆(就是上文暂停的生猪屠宰业务)连续三年是天兆猪业的第一大客户,天生物业是余平和谭瑾夫妇100%控制的企业。



一旦认定余平和谭瑾夫妇是天兆猪业的实际控制人,天兆猪业业务的独立性将饱受质疑。


这也是天兆猪业2018年收购广安天兆100%股权的主要原因。


想要去联交所上市,再拿着一纸协议说没有实际控制人,你猜联交所会不会傻到听你红口白牙的胡扯?



结语


从核心技术来说,天兆猪业核心原种猪群来自加拿大和法国。


从财务数据来说,2019年,恰逢猪周期高点以及会计准则核算的不同造就了天兆猪业吊炸天的62%的归母净利率。


但这么高的净利率未来肯定不具备持续性。


可以用来佐证的是:猪周期低点的时候,公司也曾一路亏损。



从收入构成来说,商品猪收入贡献逐年上升。虽然天兆猪业核心业务是种猪养殖,销售的商品猪也不是三元猪,但其未来收入构成势必会越来越像一家生猪养殖企业。


因为生产越多的种猪,意味着会附带生产更多不符合种猪筛选标准的商品猪。这从天兆猪业目前收入构成也能看出来。


如果用一家生猪养殖企业来评判公司,不到10亿的营收规模显然还是太小。



本文来源于市值风云,已获转载授权。


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