《负面清单(2021版)》对境外上市的影响的初步分析 | 了解IPO律师的思维方式

2021年12月30日，国家发改委、商务部制定并出台了2021年版的《外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2021年版）》（以下简称“《负面清单（2021)》”）。这份最新版的《负面清单（2021）》对中国企业的境外上市，影响深远。现初步分析如下：

一、《负面清单（2021）》与《负面清单（2020）》的异同

（一）在说明部分，《负面清单（2021》发生了重大变化

相比此前的《负面清单》的修订主要集中在具体限制、禁止的业务领域逐渐减少，本次《负面清单（2021）》的最大变化体现在其说明部分。具体而言：

1. 增加了“外商投资企业在中国境内投资，应符合《外商投资准入负面清单》的有关规定”。

其实，这一条从实践来看，不是新东西。目前仍然有效的《关于外商投资企业境内投资的暂行规定》中，即规定“外商投资企业境内投资比照执行《指导外商投资方向暂行规定》和《外商投资产业指导目录》的规定”，以及“外商投资企业不得在禁止外商投资的领域投资”。只不过《负面清单（2021）》将“比照执行”负面清单，改为了“应符合”负面清单。这也是落实了《外商投资法》第二条第二款有关将外国投资者直接或间接在境内投资都纳入外商投资监管和服务的有关规定。

2. 增加了境内企业到境外上市的有关限制

《负面清单（2021》的“说明”增加了一条作为第六条，规定“从事《外商投资准入负面清单》禁止投资领域业务的境内企业到境外发行股份并上市交易的，应当经国家有关主管部门审核同意，境外投资者不得参与企业经营管理，其持股比例参照境外投资者境内证券投资管理有关规定执行”（以下简称“《负面清单说明》第六条”）。这一条是本次负面清单最大的变动，也是本文要重点分析的，在此按下不表。

（二）在具体的特别管理措施部分，《负面清单（2021）》进一步缩小了禁止、限制外商投资的行业范围

《负面清单（2021）》将存在外商投资特别管理措施的业务进一步减少至31项，具体而言：

1. 取消了对外商投资汽车工业的限制。自此，外国投资者可以在中国境内全资、控股或参股任何形式的汽车产品且无需商务部门的事先审批。本次修订是正常履行国家有关汽车工业对外开放的承诺时间表，市场早有预期。

2. 取消了对“卫星电视广播地面接收设施及关键件生产的限制”。这一条并非禁止外商投资领域，亦没有规定外资持股比例上限，在旧的《负面清单》中纳入“特别管理措施”，主要意义在于该业务领域外商投资企业的设立和对外投资都需要取得商务部门的批准，而没有采取备案制。在取消了这一限制后，外国投资者设立、投资该行业的企业就无需事先审批了。

在上述两项限制取消后，《负面清单（2021）》将只包括限制外资持股比例的特别管理措施和禁止外商投资的特别管理措施。

二、《负面清单（2021）》对境外上市的影响

（一）《负面清单（2021》境外上市相关条款的立法背景

本次《负面清单（2021）》的最大变化，就是《负面清单说明》第六条。这是自中国建立外商投资负面清单制度（包含以前的外商投资产业指导目录）以来，第一次从外商投资产业政策层面对境内企业的境外上市做出规定。

考虑到这段时间还有网信办、中国证监会都在制定境外上市监管的相关规定，显然，发改委也是在落实中办、国办《关于依法从严打击证券违法活动的意见》“加强中概股监管。切实采取措施做好中概股公司风险及突发情况应对，推进相关监管制度体系建设。修改国务院关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定，明确境内行业主管和监管部门职责，加强跨部门监管协同”的要求。

（二）《负面清单（2021》境外上市相关条款的适用范围

1. 《负面清单（2021》仅适用于禁止外商投资领域业务

《负面清单说明》第六条的表述非常明确，“从事……禁止投资领域业务的境内企业到境外发行股份并上市交易的”。而现行《负面清单（2021）》对于禁止投资的领域规定的非常清晰，都以“禁止”作为开头，具体包括以下21类业务：

上述禁止外商投资的业务领域中，黄色高亮部分的第13、15、19、21、26、28、29、31类业务，是目前在境外资本市场较为活跃，吸引了较多境内外机构投资人的业务领域。相关领域的拟上市企业和投资人肯定是高度关注的。

而从这些业务领域的性质来看，除众所周知情况特殊的烟草业务外，大部分都属于涉及国家主权、国家安全以及国家文化传统的领域，估计短期内很难再进一步开放了。

而在上述禁止类业务之外的其他业务，虽然外商投资仍然存在限制，但是相关境内企业的境外上市，则并不适用《负面清单说明》第六条。当然，并不等于说，这些业务的境外上市毫无限制。具体而言，以第1类业务，“小麦新品种选育和种子”生产为例，由于《负面清单（2021）》明确要求“中方股比不低于34\%”，如果相关企业拟以H股方式在境外上市，那么目前中国证监会就会有两项具体的审核要求：

第一，需要发行人及发行人律师明确发表意见，境外上市后，是否会突破上述中方股比要求（通常都不会了）；

第二，更实际的，在审核股东全流通申请时，中国证监会会要求在企业H股上市后，新发行上市的H股与经批准可以转为H股在境外交易所上市的内资股/上市前的存量外资股的比例之和，不应当超过公司全部股份比例的66\%。

2. 《负面清单（2021）》有关境外上市的条款在现阶段仅适用于H股和“大红筹”上市

相比具体的禁止外商投资的业务领域，对于本次《负面清单（2021）》的修订，市场和境外证券监管机关最关心的，一定是所谓的“境内企业到境外发行股份并上市交易”的具体含义，即是否监管大家最关心的“小红筹/VIE”结构。

在我看来，截至目前，根据现行生效的法律法规，《负面清单说明》第六条仅适用于H股和“大红筹”上市，尚不适用于“小红筹/VIE”结构企业上市。具体原因如下：

现行有效的《中华人民共和国证券法（2019年修订）》（以下简称“《证券法》（2019）”）第二百二十四条规定，“境内企业直接或者间接到境外发行证券或者将其证券在境外上市交易，应当符合国务院的有关规定”。因此，从中国法律角度来看，境内企业的的境外上市分为直接或间接两种形式，直接上市即H股上市，间接上市即“红筹”上市。而《负面清单（2021）》的表述是“境内企业到境外发行股份并上市交易”，并未将境外上市类型限制在“直接”上市，那么按照《证券法》（2019）的表述，自然就包括了“间接”上市，即“红筹”上市。

当然，先别紧张，这里的“红筹”上市，仅指《国务院关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知》（以下简称“《红筹指引》”）所规定的“境外中资控股企业”的境外上市，所涉及的都是国有控股企业，并不包括目前最紧张的最终可以穿透到自然人或外方控股的“小红筹”民营企业（国家大，所以是“大红筹”，个人小，所以是“小红筹”）。

为什么不包括呢？这个问题并没有法律的明文规定，更多的体现于惯例，或者说是从其历史演进推理出来的“不包括”。而且也不是在今天才开始讨论的。境内律师的相关法律意见已经出了快20年了。这就一定要从，稍微上点年纪的业内人士，可能都知道的“裕兴案”（如今如果百度“裕兴”，基本找不到有效信息了）说起。下面，我讲讲故事（想看“干货”的请自行略过）：

上个世纪90年代中后期，电脑的价钱和现在差不多，略贵些，基本在人民币1万元左右，如果换算成房子，大概只可以到买5平方米的北京普通住宅，当时中国的普通“中产阶级”的家庭年收入，大概也就能有几万元。总之，而对于大多数普通人家来说，想给孩子买台电脑，不说是“鸭梨山大”大吧，那至少也得是痴心妄想。然而，当时稍微有点文化都知道，21世纪是电脑的世纪，小孩子如果不会电脑，恐怕会被时代所淘汰，人民群众有旺盛的电脑学习欲望。所以，有个叫祝维沙的商人，就抓住了商机。普通的电脑买不起？没关系，那就整出来普通人能买得起的。

在90年代，中国小孩子最希望得到的礼物，毫无疑问是日本任天堂公司早在1983年推向市场的电子游戏机。当时大家管那玩意都叫“红白机”。当然，包括我在内的大多数当时的孩子，是买不到正版“红白机”的，我们得到的都是破解了之后山寨的“红白机”（当然也有别的造型），其中最出名的，是小霸王（当年我妈妈给我买的叫“海天使”，兼容性好像比小霸王还好点，啥卡带都能玩）。而“红白机”的真正名字是什么呢“Family Computer”,家用计算机！没错，本质上，“红白机”就是电脑/计算机。

(Family Computer)

只不过，“红白机”用的是即便在90年代也早就被淘汰了的8位CPU，算力极其可怜。然而，算力再可怜的电脑也是电脑，而且，这电脑因为已经被淘汰了，所以它便宜呀。更重要的，之所以会有这么多山寨品牌，是因为90年代中国人，基本已经将这“Family Computer”彻底吃透了（还是要相信中国人的聪明才智，毕竟龙芯中科的创始人胡伟武老师在1991年的本科毕业设计，就是自己找元件焊出来了个Intel 8086架构的CPU，处理能力是“红白机”的Ricoh 6502芯片的好几倍）。

总之，祝维沙就以任天堂Family Computer为基础，配上键盘甚至软盘驱动器，在1992年搞出来了个裕兴电脑学习机，起了个名字叫“普及性电脑”。通常意义上的电脑卖10000块，裕兴普及性电脑卖600块，都是电脑，十几倍差价！其实，哪怕卖600块也绝对是暴利了，因为在1992年，裕兴电脑学习机的基础硬件——即“红白机”的硬件基本等于是电子垃圾了。也就是在那一年，我妈妈给我买了那台海天使游戏机，其价格是50块钱人民币（而在国外，索尼的初代Play Station即将于1994年登场并将占领除中国以外的世界各国中产阶级家庭的客厅）。但是，还是那句话，再落后的电脑也是电脑，600块钱的学习机也有键盘，也能编程，甚至在进化了今年后，都能运行WPS了！还是WPS97！（当然应该不是雷布斯魔改后的那个WPS97吧）。理论上，小孩子是可以用裕兴“普及型电脑”，进行电脑入门的，至少，可以熟悉键盘，会打字吧（我是到了1998年上大学后，最早在1999年初才能流畅打字的）。

家长们实现了让孩子们学习的电脑的愿望，孩子们实现了买游戏机打游戏的愿望，祝维沙实现了赚钱的愿望。一个没有人受到伤害的成就达成了，秦始皇触电——赢麻了。

（裕兴普及型电脑） 

一个个望子成龙的家庭，让裕兴电脑赚了一大笔钱，到了90年代末，祝维沙决定将公司上市，来赚更多的钱。那么，怎么上市呢？

大家都想上A股。只不过，当时有个小问题，就是那个时候的A股是行政审批制，国家进行“指标管理”，新股发行计划“总量控制，限报家数”，国家计划委员会（现在的发改委）、国务院证券委员会（现在的证监会的上级部门）共同制定股票发行总规模，然后，证监会在确定的总规模内，根据“市场情况”向各地区、各部门下达发行企业个数，并对企业进行审核。A股上市，在当时说到底还是为了国有企业改革纾困的，裕兴电脑够不着。

H股上市？1999年，中国刚刚有了第一部《证券法》。《证券法》第二十九条规定“境内企业直接或者间接到境外发行证券或者将其证券在境外上市交易，必须经国务院证券监督管理机构批准”！而中国证监会刚刚出台了一个规章《关于企业申请境外上市有关问题的通知》，给H股主板上市设定了一点小要求，即“净资产不少于4亿元人民币，过去一年税后利润不少于6000万元人民币，并有增长潜力，按合理预期市盈率计算，筹资额不少于5000万美元”，创业板呢？《境内企业申请到香港创业板上市审批与监管指引》虽然没有设定前面这点“小要求”，但是总归还是要证监会批的（现在也还要审批，但是经历过“28项文件”时代的人都知道那是完全两回事儿），而且全流通？股权激励？想都别想了，有个公司的名字叫先进半导体，它的故事很精彩。至于“大红筹”上市，读了《红筹指引》就知道，“大红筹”上市要求不高，如果不是中国移动，但只要变成中国移动，也还是有可能性的……

所以，祝维沙只有一个选择，用当时刚刚兴起的“小红筹”结构上市。他申请了一个叫圣文森特的加勒比海岛国的国籍（这个国家出了个推特粉丝高达400万人的Rapper 21 Savage，此外没有任何有存在感的人物），摇身一变成了外宾。然后，外宾祝维沙给裕兴电脑搭建了“红筹”结构，把裕兴电脑变成了外资企业，运作一段时间后向香港联交所递交了创业板上市申请。当时的中国内地律师们认为，监管境内企业间接境外上市的行政法规是《红筹指引》，红筹指引里面需要监管的企业是“境外中资控股企业”，所谓“中资”，仅指“中国企业”,中国个人在境外控股的，不算中资，所以，“小红筹”结构，不属于当年《证券法》第二十九条规定的境内企业间接境外上市。我虽然不明白当时律师们为啥会得出这个结论，但是觉得还是挺厉害的。

不过，裕兴电脑不是第一个小“红筹”，但是却撞在了枪口上。因为，当年有人认为，民营企业这种不经审批无序到境外上市的事情，“早该管管了”！为啥要管，我也搞不清楚，总之要管。于是，就在裕兴电脑交表之后，中国证监会找到了裕兴电脑的发行人中国律师，一个叫竞天的律师事务所（这名字是不是有点眼熟），两方就裕兴电脑去香港上市，到底是否适用《证券法》第二十九条，需要去中国证监会批准，产生了一点小争执。不过，裕兴电脑和它的律师和20年后的某家公司不同，他们选择了和证监会刚了正面，大概相当于一个红海军水兵上岸后拿着波波沙冲向虎式坦克吧。那个叫竞天的律师事务所就是一口咬定不需要，哪怕是中国证监会在事件最后给了经办律师一个“监管谈话”的行政监管措施，那个叫竞天的律师事务所的法律意见也没有改口。那个拿着波波沙冲向虎式坦克的红海军水兵，居然在炮火过后，还站在那里。

那个叫竞天的律师事务所，后面还有各种故事。而“竞天”这两个字能够长期在资本市场不容忽视，很大程度上也跟这一次冲锋有关。20年后，社交媒体上有小朋友这么说：

这些孩子不知道，什么圈呀，什么English呀，什么公司制呀，这些Fancy的东西确实对部分律师有叠加buff的效果，但是当真的遇到事的时候，有没有为了你的客户拿起波波沙，冲向虎式坦克的勇气，有没有本事或者运气活下来，才是判断律师价值的最高标准。

故事的结局非常有意思，中国证监会居然并没有让裕兴电脑撤回上市申请，而是最终，在2000年1月，给裕兴电脑核发了上市的批复，据说，这也是古往今来唯一一个小红筹上市批复。为啥说是唯一一个呢？因为，之后的中国证监会，并没有坚持这样一个行政审批，相反，在几个月后，到了2000年6月，中国证监会发布了《关于涉及境内权益的境外公司在境外发行股票和上市有关问题的通知》（证监发行字〔2000〕第72号）。这个通知的对象的是“各律师事务所”，而通知的第一句话非常重要“最近一个时期，一些涉及境内权益的境外公司（以下简称境外公司）在香港创业板、美国那斯达克等境外市场发行股票和上市”。看见没有，中国证监会将小红筹上市（包括VIE结构）定性为“涉及境内权益的境外公司”在境外上市，而不是当时《证券法》第二十九条所规定的，境内企业在境外间接上市。而具体的监管思路，也不是《证券法》第二十九条所要求的，必须“经国务院证券监督管理机构批准”，而是区分了两种情况：

第一种情况，属于《红筹指引》规定的情形的（即货真价实的境内企业间接境外上市），需要适用《红筹指引》。

第二种情况，不属于《红筹指引》规定的清醒的，则审核各律师事务所报送的法律意见书，并且规定，证监会“受理”法律意见书，并在没有进一步意见后，由证监会法律部“函复律师事务所”。证监会没有异议了，“涉及境内权益的境外公司”才可以在境外上市。

虽然，从行政法学者的角度来看，这个无异议函，本质上就是行政审批，但是，它的名字不是行政审批，回复的对象也不是发行人而是内地律师事务所，并且，无异议函制度将“小红筹”和“大红筹”区别对待，等于是中国证监会给当时有效的的《证券法》第二十九条做了一个解释，即“小红筹”不属于境内企业间接赴境外上市。也等于说，中国证监会自己也没有坚持，自己在裕兴电脑案时候提出的主张。那这么说，当时那个叫竞天的律师事务所的法律意见似乎好像看起来被接受了。

总之，这就是所谓的无异议函的来历。

裕兴电脑和它的律师，挑破了窗户纸，成功上市，换来了“无异议函”。20年后……

到了2004年，随着《行政许可法》生效，“无异议函”被取消了，“小红筹”上市自此并无证监会的监管。

可能有人要说，2006年六部委的《关于外国投资者并购境内企业的规定》（也就是10号令）不是又规定了“特殊目的公司”境外上市的证监会审批程序么？然而，10号令是这么说的“特殊目的公司为实现在境外上市，其股东以其所持公司股权，或者特殊目的公司以其增发的股份，作为支付手段，购买境内公司股东的股权或者境内公司增发的股份的，适用本节规定”。从2006年9月8日到现在，大家都知道是咋回事，即没有任何一家“小红筹”上市，走的是上面的这个跨境换股方式。

因此，截至目前，“小红筹”上市，仍然不算“境内企业间接赴境外上市”。

注水了这么长的一个故事，就是为了论证我前面的观点，“《负面清单（2021）》有关境外上市的条款，在现阶段仅适用于H股和“大红筹”上市”，因为“小红筹/VIE”上市，在这过去的20多年里，根本就没有被当作“境内企业到境外发行股份并上市交易”呀！就算是没有明确的法律法规的定性，但是通过以中国证监会和各境内律师事务所在20多年里的操作，形成了事实上的解释和惯例，即，“小红筹/VIE”不是境内企业赴境外上市。要不然，不就等于所有人在20多年里公然违反《证券法》了嘛！

故事讲到这里，大家就知道，我的标题并不是没有依据的“暴论”或者是人云亦云的知其然不知其所以然了。道理就是这个道理。

总之结论就是，在目前中国证监会没有正式重新定义“境内企业到境外发行股份并上市交易”前，发改委有关禁止类业务的股东持股比例限制就并不适用于现行的“VIE架构”企业的境外上市。

更进一步的，《负面清单（2021）》成为了H股上市的重大利好。H股上市目前仍然适用审批制，中国证监会对于H股上市的现行审核关注要点第一条就是“发行人及各下属公司业务范围是否涉及国家禁止或限制外商投资的领域，境外发行上市前后是否持续符合有关外资准入政策”。等于说，禁止类业务是不允许H股上市的。而如今《负面清单（2021）》规定，“从事《外商投资准入负面清单》禁止投资领域业务的境内企业到境外发行股份并上市交易的，应当经国家有关主管部门审核同意，境外投资者不得参与企业经营管理，其持股比例参照境外投资者境内证券投资管理有关规定执行”，这肯定是一个重大突破。虽然投资人们可能没法满足H股全流通的诉求（最高外资股股比只能达到30\%），但是被投企业可以至少有机会IPO融资，就有机会撑到企业A股上市那一天。不然呢？

当然，中国证监会将如何与《负面清单说明》第六条的规定配合，还有待于进一步观察。具体我会在后面统一解读。

3. 《负面清单（2021）》在未来将适用于“红筹/VIE结构”

有兴趣读这篇文章的朋友肯定都知道了，此时此刻，中国证监会正在就《国务院关于境内企业境外发行证券和上市的管理规定》和《境内企业境外发行证券和上市备案管理办法》征求意见，中国证监会第一次明确的将“小红筹/VIE架构”企业的境外上市定性为了“境内企业间接境外发行上市”，并拟将其纳入中国证监会监管。

那么，如果上述两个征求意见稿最终基本不变成为正式的行政法规和部门规章，彼时彼刻，《负面清单说明》第六条就将适用于现行的“VIE架构”企业的境外上市。

如果从事禁止类业务的VIE架构企业能够在证监会新规生效前“闯关”成功，那就成功上市了，而如果这些VIE架构企业未能在证监会新规生效前向境外证券监管机关提交上市申请，那估计就得按新规来了。当然，对于那些已经提交上市申请的企业呢？就要看“法律不溯及既往”的原则，究竟该怎么执行了。这里面，还有很多的问号。

三、《负面清单说明》第六条的将如何执行

（一）《负面清单说明》第六条在过渡期的执行

1. 禁止外商投资领域业务的企业的H股上市

如上文所说，《负面清单说明》第六条的规定实际上允许了从事禁止类业务的公司可通过H股方式在境外上市融资，那么，具体怎么执行呢？我们逐句进行分析：

“从事《外商投资准入负面清单》禁止投资领域业务的境内企业到境外发行股份并上市交易的，应当经国家有关主管部门审核同意，境外投资者不得参与企业经营管理，其持股比例参照境外投资者境内证券投资管理有关规定执行”。

（1）“应当经国家有关主管部门审核同意”的分析

《扩大高水平对外开放 推动经济高质量发展——国家发展改革委有关负责人就2021年版外商投资准入负面清单答记者问》（以下简称“《负面清单答记者问》”）中，对于所谓“应当经国家有关主管部门审核同意”的含义做了进一步阐释，即“指审核同意境内企业赴境外上市不适用负面清单禁止性规定，而不是指审核境内企业赴境外上市的活动本身”。

那么，在中国证监会这边，上述“国家有关主管部门审核同意”是否指其H股审核申报材料中的“行业监管部门出具的监管意见书”呢？如果是这个意思，就意味着，企业在向中国证监会提交上市申请之前，需要先取得行业主管部门的监管意见书。此时问题就来了，目前如前文表格中那些禁止类业务的行业，相关行业主管部门都还没有公布有关境外上市的行业监管意见书的要求，建立这些制度，显然是要花时间的，那么相关行业企业何时能够提交H股上市申请，拿到小路条，就不好说了。

相反，如果所谓的“国家有关主管部门审核同意”不是取得H股上市小路条必备文件的行业监管意见书，而是在中国证监会受理后由中国证监会费心向国家有关主管部门征求意见，那拿到“小路条”的时间就有保证了，然而通过证监会审核，拿到“大路条”的时间就很难讲了。

《负面清单答记者问》称，“境内企业向证监会提交境外上市申请材料后，如涉及外资准入负面清单禁止领域等事项，证监会将征求行业或相关领域主管部门的意见，依规推进相关监管程序”。从这个表述看，很大概率“有关主管部门的审核同意”应当不会成为获得小路条的前置条件。最终如何，相信很快会有具体的细则出台。总之，我建议打算以H股方式上市的相关企业将工作重心放在所属行业的主管部门那里，一定要弄清行业主管部门对自己境外上市的态度。发改委的用词是“审核同意”，行业主管部门显然需要进行审核，才会做出“同意”，这就没那么简单了。

（2）境外投资者不得参与企业经营管理与独立董事的关系

香港上市需要建立独立董事制度，而香港上市规则又规定独立董事至少有一名应常驻于香港。有朋友询问，独董算不算参与企业经营管理的境外投资者。《负面清单答记者问》对此没有做出解释，我的看法，不算。理由很简单，中国证监会把关的领域，不会出现荒谬的规定的。

（3）境外投资者的持股比例究竟如何限制

《负面清单答记者问》说的很明确，我就不摘录了，总之就是，单个境外投资者及其关联人投资比例不超过公司股份总数的10\%，所有境外投资者及其关联人投资比例合计不超过公司股份总数的30\%。对于从事负面清单禁止领域业务的在境内外同时上市的企业，境外投资者持有同一企业的境内外上市股份合并计算。

2. “VIE结构”的公司将遇到何种问题

首先，如上文所说，因为证监会境外上市新规还没有生效，因此从事“VIE结构”的公司在法律上还不属于“境内企业到境外发行股份并上市交易”。因此，无论是从事限制外资持股比例业务的“VIE结构”公司（如同时拿了ICP牌照和EDI牌照的电子商务企业），还是从事禁止外商投资业务的“VIE机构”公司的境外上市，都不适用上述《负面清单说明》第六条。当然，具体到项目上，首先就要看发行人和保荐人的中国内地律师怎么发表意见。在这个问题上，各友商是啥风格的，大家都有数，各自都有各自的道理，就看缘分吧。

能够报进香港联交所的，一定都是中国内地律师发表了和我一样的意见的。那么接下来就要面对香港联交所和香港证监会的询问了。问题很简单：

第一，凭啥中国律师说不适用《负面清单说明》第六条，请说出理由来。反正我已经分析过了，还顺带讲了个故事。

第二，行业主管部门是否同意发行人以VIE结构上市。

Listing Decision 43-3还在那里放着呢。

所以，还是要访谈行业主管部门。

我的担心是：

首先，行业主管部门在过渡期是否还接受访谈；

其次，香港联交所、香港证监会对于这个过渡期怎么看。

这里有个严肃的法律不溯及既往的解释问题。由于从事限制外资持股比例的业务的企业境外上市并不适用《负面清单说明》第六条的规定，因此只讨论禁止类业务企业。

从中国内地法律的角度，在我看来，首先可以肯定的是，根据法律不溯及既往的原则，当一个VIE结构的禁止类业务企业在证监会境外上市新规生效前成功闯关上市，那么当证监会境外上市新规生效后，这个企业就变成了《负面清单答记者问》所说的“存量境外上市企业”，国家发改委很明确，“不要求调减境外已发行股份或外资已持有A股份额”，也就是说，国家承诺不会出现第二个某某公司了。

这个好办。但是，香港联交所一定担心，不会出现第二个某某公司，那会不会出现第二个裕兴电脑呢？审核到一半了，证监会新规生效，此时VIE结构的禁止类业务企业还没完成上市呢，那还可以继续么？

我估计，香港联交所应该还是会和中国证监会沟通吧。因为《负面清单答记者问》里，发改委有关负责人说了“境内企业境外发行上市监管由证监会牵头……有关具体情况，企业可以向证监会进一步了解”。这句话翻译过来就是，产业政策的制定归我发改委商务部，但是这里说的上市的事情别找我，去找中国证监会。

当然，按照我的经验，香港联交所说不定会援引这一解释（如果他们注意到了），要求发行人中国律师去“向证监会进一步了解”。这时候就看中国证监会的解释了。在这里我不好再过多揣摩上意，大家等等看就好了。

所以，对于VIE结构的禁止类企业，其关键点还是在于行业主管部门的访谈，以及中国证监会的解释。

大家可能注意到我没有提美国上市的事情，那是因为还有网络安全审查、美国SEC的态度等好几件事呢。

（二）《负面清单说明》第六条在证监会境外上市新规生效后的执行

1. 从事禁止外商投资业务的企业的H股上市

中国证监会境外上市新规如果按照现在模样生效，问题其实和过渡期差不多，因为交A1表后3天，就要报备案材料了。只不过那个时候政策肯定都明朗了，大家也都不用急。

2. “VIE结构”的公司将遇到何种问题

（1）从事限制外资持股比例业务的“VIE结构”的公司的香港上市

中国证监会境外上市新规如果按照现在模样生效，那么由于证监会的“备案”本身实际上是对企业境外上市合法性的背书，那么重点在于香港联交所如何看待这种背书，是否会相应的修订已经有点不合时宜的Listing Decision 43-3。既然已经有了中国证监会的合法性背书，是否就不用再要求企业访谈行业主管部门的意见了呢？Narrowly Tailored 的要求有没有变通空间呢？这可能是个比较大的问题。

当然，另一方面，限制外资持股比例的“VIE结构”公司究竟能否获得证监会的备案，以及是否需要发行人为获得备案做出承诺——例如其外资和流通股份比例不得高于50\%？（假设是ICP企业）。在2015年商务部《外国投资法（草案）》挂网之后，香港联交所曾经纠结过一阵VIE结构的公司是否应当证明其持续为中国人控制。这个要求或许会重新被中国证监会和/或香港联交所重新拿过来。

如果限制外资持股比例业务的“VIE结构”企业在上市备案中都困难重重，那么我估计“VIE结构”也差不多到了结束历史使命的时候了。

（2）从事禁止外商投资类业务的未上市“VIE结构”的公司的香港上市

中国证监会境外上市新规如果按照现在模样生效，那么从事禁止外商投资业务的未上市“VIE结构”公司将面临极大的困难。

首先是《负面清单说明》第六条的外资持股比例要求。这类从事禁止类外商投资业务的未上市VIE结构公司大多都经历了多轮美元融资，其外资持股比例不上市估计都超过30\%了。目前，还存在以下几个问题：

第一，究竟外资持股比例是以境内WFOE作为计算标准，还是穿透上去以最终权益人作为计算标准？用什么方法、什么原则来穿透计算？

第二，存在类别股东的时候，究竟是按照股份数还是按照投票权数来计算持股比例？

第三，是否有什么通过境外衍生产品或特殊股权设置来“规避”的空间，以及中国证监会怎么看待这种“规避”？

第四，如何确保企业上市后外资持股比例不高于30\%？是否增加若干锁定期限制？那些穿透上去的内资投资人如何减持套现？

等等等等。

其次是行业主管部门的态度。国家行业主管部门是否能够审核同意企业以VIE结构在境外上市是个大问题。H股上市主体在中国境内，“自主可控”，VIE架构上市主体在中国境外，行业主管部门有力使不上，真要是有坏人破坏什么的，那就被动了。

我的感觉，从事禁止外商投资类业务的未上市“VIE结构”企业，在证监会新规生效后，想继续以VIE结构上市，可能存在从法律到商业实操上的诸多难点，我个人的感觉并不乐观。

（3）从事禁止外商投资类业务的已上市“VIE结构”的公司的再融资和香港二次上市

《负面清单答记者问》确认，“对于个别存量境外上市企业已突破外资持股比例的情况，不要求调减境外已发行股份或外资已持有A股份额”。这是典型的遵循“法律不溯及既往”的原则。

发改委并没有明说“VIE结构”公司，在现有外资股股份比例上进一步增加外资股比例，是否会违规。我个人理解是这类企业可以再融资的，但是要关注再融资完成后的中国证监会事后备案是否存在问题。更进一步的，如果存量境外上市企业在证监会境外上市新规前还没有突破30\%的限制（就是穿透后中国人持股超过70\%），那么是不是反而比那些“个别存量境外上市企业已突破外资持股比例”而受到更大的限制，不能再融资呢？《负面清单答记者问》毕竟不是法律法规，估计还会有正式的解释出台。

已经在美国上市的从事禁止外资业务的“VIE结构”公司（大部分都是）的香港二次上市是否受影响呢？我个人理解，只上市，不增发，在字面意义上都没有违反《负面清单（2021》。如果既上市，又增发，就要看中国证监会和行业主管部门的理解了。如果彼时国家还支持美国上市公司到香港上市，那么应该还有机会，如果国家觉得从保留美国上市窗口的角度出发暂时不鼓励企业回香港上市了，那么估计就得等。

（4）国务院特批

《负面清单（2020）》给负面清单规定了一个例外即“经国务院有关主管部门审核并报国务院批准，特定外商投资可以不适用《外商投资准入负面清单》中相关领域的规定”。这个规定在《负面清单（2021）》中得到了延续。未来如果有一些较为特殊的企业禁止类，拟在境外上市，很可能通过国务院特批的形式予以变通。但正常来说，能够上到国务院特批的企业，通常不是一般企业所能比的，而且这种特别更多的是国务院的政治政策或者经济决策，并不是一个法律决策，也很难有什么具体的条件和程序。

四、《负面清单（2021》生效后的后续影响

从中国证监会境外上市新规征求意见稿，到《负面清单（2021）》，我理解，显而易见的，国家是倾向于将H股作为未来境内企业境外上市的主要形式的。以至于能够明确允许从事禁止类业务的企业在特定情况下以H股方式在境外上市。对于还没有来得及搭建VIE结构的企业，可能要仔细判断未来的总体风向，做出正确的判断。

版权声明：所有瑞恩资本Ryanben Capital的原创文章，转载须联系授权，并在文首/文末注明来源、作者、微信ID，否则瑞恩将向其追究法律责任。部分文章推送时未能与原作者或公众号平台取得联系。若涉及版权问题，敬请原作者联系我们。

更多香港IPO上市资讯：www.ryanbencapital.com